Hernö Gin tar in mer kapital

Då var det dags igen Hernö Gin tar in mer pengar och då detta är tredje gången bolaget gör det under den tid som jag har följt dem så kommer frågan. Kommer jag att även denna gång investera i bolaget?

Emissionen 2017
För att ge en liten bakgrund till den senaste emissionen som gjorde under 2017 så gjordes den till 50 kronor eller en värdering om 114 400 000 kronor. Omsättningen för 2017 var 16 046 104 kronor och vinsten var 3 191 669 kronor. Detta var en stark tillväxt från 2016 som hade en omsättning om 8 152 850 och ett resultat om 911 207.

Jag valde i ett inlägg som jag gjorde i samband om Hernö Gins årsrapport beräkna ett värde som jag tyckte skulle vara acceptabelt om bolaget hade handlats via en börs och kom fram till följande: Ett P/E på 50 skulle värdera Hernö Gin till (3 191 669)50 = 159 583 450 kronor. Eller 70 kr/per aktie. Detta med 2017 års vinst som utgångsvärde.

Detta jämförde jag sedan med några bolag som jag ansåg var likvärdiga:
Diego: Tillverkare av Smirnoff, Johnnie Walker och Captain Morgan. Värderas till ett P/E om 19.
Molson Coors Brewing Co: Tillverkar öl, främsta marknad Nordamerika. P/E 12.
Rémy Cointreau: Tillverkar premium Cognac, Cointreau och Metaxa. P/E 29.

Kommande emissionen 2018
Inte långt efter mitt inlägg publicerades kommer sedan nyheten om att Hernö Gin kommer att genomföra en emission under våren 2018 och eftersom jag har ett intresse i Hernö Gin som aktieägare så var jag intresserad av vad bolaget värderade sina aktier till.

Det första jag noterade var att bolaget från den senaste emissionen till denna har gjort en split där 1 gammal aktie har blivit fyra nya. Det vill säga 50/4 = 12,5 kronor. Detta kan jämföras med det pris som nu erbjuds som är satt till 37,5 kronor per aktie vilket är 200% mer än fjolårets emissionskostnad om 50 kronor. Detta gör dessutom att vi får en värdering på knappa 349 miljoner kronor. Ett ganska stort hopp från de 114 400 000 miljoner från senaste emissionen eller de 159 583 450 miljoner kronor som jag lite snabbt räknade fram och tyckte var en hyfsad värdering. Utöver detta ger denna värdering om 349 miljoner kronor bolaget ett PE på 109 enligt 2017 års resultat.

Detta är en hög värdering även om Hernö Gin har en stark tillväxt och därför bör ha lite svängrum i sin värdering.

Kommer jag investera denna gång?
Då jag har investerat i bolaget vid de publika emissionerna 2014 och 2017 och resan fram till nu har varit väldigt positiv och eftersom jag nu vid skrivande stund har en väldigt stor position i Hernö Gin sett till min egen ekonomi så kommer jag troligtvis inte att investera i denna emission. Jag har idag köpt aktier till ett snittpris om 6,73 kronor vilket då kan jämföras med det efterfrågade priset om 37,5 kronor för denna emission. Jag är väldigt nöjd med denna utveckling och då bolaget nu framöver kommer att ha en värdering på 349 miljoner kronor så har jag väldigt svårt att se att bolaget kommer att kunna lyckas med en liknande utveckling de kommande 4 åren om vi ska jämföra 2014–2018 och 2018–2022. Om bolaget skulle lyckas med detta så propps till dem fast jag är inte beredd att investera mer än vad jag redan har i bolaget för att ta reda på detta. Att lyfta fram är att värdet på bolaget 2014 var satt till 28 100 000 miljoner kronor.

Utöver detta så måste man ställa sig frågan om var Hernö Gin är på väg, vad är grundaren och Vd:n Jon Hillgrens vision framåt. Vad är det han vill uppnå med Hernö Gin. Är det ett nytt Kopparbergs vi ser växa fram i Dala?

Att jaga en värdering
Det jag funderar kanske mest kring angående Hernö Gin och den pågående emissionen är när kommer värderingen att komma ned. Att ett tillväxtbolag som Hernö Gin har en hög värdering är inte konstigt utan måste anses mer av en regel än ett undantag. Men frågan är ändå när kommer värderingen om vi ser till nyckeltal att närma sig mer ``normala´´ 15–25 P/E som ett exempel. Är det när bolaget inom 2–3 år tjänar 20–25 miljoner och har denna värdering satt till 350 miljoner eller är det när bolaget tjänar 150–200 miljoner och värderas till 4 miljarder. För det Hernö Gin gör just nu är att man sätter höga mål vilka som förhoppningsvis kan nås i framtiden. Än så länge har bolaget lyckats med detta men frågan är fortfarande när kan vi tänka oss att se avtagande tillväxttal och därför lägre multiplar.

När jag värderar bolag så ser jag vanligtvis 2–3 år framåt och även då ger jag bolagen en relativt låg värdering. Normalt ett P/E om 15–20, allt över detta får anses som högt. För ingen vet vart ett bolag är efter denna tidshorisont. Vi kan bara gissa och att syssla med sådant,,, låt oss säga att någon annan kan syssla med det. Detta gör att jag förväntar mig att Hernö Gin enligt denna värdering inom de kommande 2–3 åren bör vissa en vinst som överstiger 18 miljoner kronor. Är detta omöjligt med tanke på de tillväxttal som bolaget just nu uppvisar? Absolut inte. Men detta betyder ändå att när bolaget når upp till en vinst om 18 miljoner så har bolaget ett P/E om 20 vilket kan ses som acceptabelt. Frågan man då bör ställa sig är det lika säkert att Hernö Gin kan fortsätta att ge en hög tillväxt även i framtiden. För det man inte ska glömma är att de som investerar för 37,5 kronor aktie i denna emission kommer inte att ligga ``plus´´ teoretiskt innan bolaget gör en vinst på över 18 miljoner kronor om vi ska enbart gå efter en P/E värdering satt till 20.

Bolaget kommer som sagt inte alltid värderas till 109 gånger vinsten.

Framtida investeringar och funderingar
Om vi fortsätter lite på samma spår som ovanför och diskuterar värderingen och hur Hernö Gin historiskt sett har tagit in pengar och värderat sitt bolag så kommer det lite naturliga funderingar. Under 2017 producerade Hernö cirka 55 000 liter Gin eller runt 110 000 stycken flaskor Gin och detta till en vinst om 3 191 669 kronor. Om vi då leker med tanken att inget ändras i förhållande mellan marginal, produktion och bolagets vinst så kan vi relativt snabbt räkna ut att om bolaget når den maximala kapaciteten om 195 000 liter Gin eller cirka 400 000 flaskor så bör vinsten ligga på minimum (3 191 669) x 4 = 12 766 676 kronor.

Sedan kan man visserligen leka runt lite med marginalen och säga att den stiger från nuvarande 27% till över 40% eftersom kostnaden att producera flaska 399 999 är klart lägre än att producera flaska nummer 399. När kommer Hernö Gin då nå nivån där bolagets värdering och vinst går hand i hand. För om vi enbart utgår från detta lite orättvisa exempel så finns det en risk att bolaget kommer innan de når en vinst som överstiger 18 miljoner nå produktionstaket som är satt till 400 000 flaskor vilket kommer att tvinga bolaget att gör ytterligare en emission för att kunna finansiera en ökning av fortsatt produktionstillväxt.

Om vi då ska se till historien och hur bolaget har värderat sig än så länge så kommer bolaget ta in kapital till en värdering som ligger över miljarden. Detta då för ett bolag som gör en vinst på runt 18 miljoner kronor och har en omsättning på cirka 64 miljoner kronor (16 046 104 x 4). Anledningen varför jag tar 18 miljoner kronor är eftersom detta är den vinst som jag anser krävs för att värderingen på 349 miljoner kronor ska vara lönsam för dem som investerar nu enligt P/E 20. Så detta betyder alltså lite kort att oavsett när eller hur och eller om bolaget måste finansiera fortsatt tillväxt så bör bolaget göra en vinst på minst 18 miljoner kronor.

Detta gör att om bolaget måste bygga ut sin produktion innan de kan redovisa en vinst på över 18 miljoner kronor att de som deltar i denna emission betalar ett pris som värderingsmässigt är för högt även om bolaget har en stark tillväxt. Detta är i alla fall varför jag är tveksam till att om man idag inte äger aktier i Hernö Gin ska investera i bolaget denna runda.

Då kanske någon kommer med invändningen att Hernö Gin kommer att använda merparten av kapitalet från denna emission till att göra ombyggnad och utbyggnad för att säkra utrymme för en expandering av produktion. Detta är helt korrekt men då ska man även komma ihåg att en panna kan kosta allt från någon tusenlapp för en som bränner lite sprit hemma för egenbruk till 500 000–2 500 000 kronor för kommersiella pannor. Då är inte kostnad för installation eller kringutrustning inräknad. Det är även oklart om Hernö Gin i framtiden kommer att behöva ett effektivare system vid hantering av flaskor och påfyllning i form av ett helautomatiserat system.

Ska bolaget finansiera detta ur egen ficka eller ska det finansieras via nytt kapital?

BULLDOG Gin och Kopparberg
Om vi ska titta på lite andra bolag så tycker jag att BULLDOG London Dry Gin och det svenska bolaget Kopparberg är ganska bra exempel på hur en värdering kan se ut på ett bolag som Hernö Gin. Dessa exempel är även lite av anledningen till varför jag kliar mig i huvudet angående den pågående emissionen.

När det gäller BULLDOG så köptes detta bolag upp av Gruppo Campari 2016 till ett pris om 55 miljoner dollar plus 3,4 miljoner dollar i sysselsatt kapital m.m. Utöver detta övergick det fria kapitalet och andra tillgångar till BULLGODs aktieägare vilket gjorde att det slutliga priset landade på 70 miljoner dollar. Detta är en multipel om cirka 5,7 gånger nettoförsäljningen om 12 miljoner dollar. Detta är dessutom till en samlad försäljning av 150 000 tusen 9L lådor Gin eller 1 350 000 flaskor. Dessa flaskor såldes vi det tillfället sedan till cirka 95 olika länder och de största marknaderna var Spanien, Belgien, Tyskland, England, den globala resemarknaden och USA. Att addera är att BULLDOG under 2016 ökade sin försäljning av flaskor med mer än 24% och nettoförsäljning med 22%.

Detta innebär att Hernö Gin vid en liknande försäljning skulle värderas enligt (16 046 104) x 5,7 = 91 462 793 kronor. Ett klart mycket lägre värde än de cirka 350 miljoner som idag Hernö Gin värderar sina aktier till.

Vad det gäller Kopparberg så är detta en svensk framgångssaga och bolaget har bland annat gått från ett aktiepris om 16,2 kronor 2 januari 2012 till idag 221,5 22 maj 2018 en värdeökning med cirka 13,7 gånger pengarna. Att tillägas är att aktiekursen låg över 300 kronor under augusti 2016.

Under 2012 omsatte Kopparbergs 2 217 748 miljoner inkl alkoholskatt och 1 514 199 miljoner exkl och gjorde en vinst om 96 338 miljoner och värderas till ett P/E under 10 och hade vid detta tillfälle ännu inte erövrat England. Under 2017 omsatte bolaget 2 900 858 miljoner, inkl alkoholskatt och 1 916 748 miljoner exkl och gjorde en vinst om 247 118 miljoner och har idag en situation där USA är den nya marknaden som England var 2012, en marknad som Kopparberg vill erövra. Så varför har Kopparbergs aktiekurs stuckit iväg så mycket om varken omsättningen eller vinsten har ökat med lika mycket. Ordet som förklarar denna resa är hävstång. Under 2012 var Kopparberg hårt skuldsatt. Soliditeten låg på 23% och skulder i relation till eget kapital var över 3. Detta var alltså ett bolag som var skuldsatt 300% eget kapital. Under 2017 låg soliditeten på 43,9% och har ständigt ökat sedan 2012. Vad det gäller relationen mellan eget kapital och skulder så är denna nästan 1:1 idag.

Varför jag tar Kopparberg som exempel är eftersom Kopparbergs är Sveriges största eller näst största bryggeri. Kopparberg har gjort en liknande resa som Hernö Gin har gjort men då via en aktiv aktiehandel som har prisat bolaget efter dess resultat. Det är även intressant att jämföra Hernö mot Kopparberg då enligt denna värdering så är Kopparberg enbart värderat 13 (12,7) gånger Hernö Gin. Om vi då sätter in eller rättare sagt delar de tal från ovan av Kopparberg så finner vi att (2 900 858) /13 = 223 142 miljoner kronor och (247 118) /13 = 19 009 kronor.

Så enligt denna lilla beräkning så kan man ju säga att värdering på Hernö Gin inte skulle vara så tokig om vinsten kommer upp i cirka 19 miljoner kronor under en värdering om 350 miljoner kronor. Dock kan det vara viktigt att då komma ihåg att Kopparberg främst säljer öl och cider och att dessa har en klart lägre marginal på varje såld flaska eller burk jämfört med Hernö Gin. Kopparberg skulle till exempel bara kunna drömma om att ha en marginal om 27–30% som Hernö Gin kan ta ut på sina produkter. Därför är och kommer alltid Kopparbergs omsättning att vara högre än vad den är för Hernö Gin.

Sammanfattning
Nu har inlägget idag varit av en negativ känsla och det är inte så att jag gör det medvetet men jag tycker att de som i denna emission investerar i Hernö Gin ska veta att det inte är samma bolag som det var när jag köpte mina första aktier 2014. Jag är ju trots allt aktieägare i Hernö Gin och kommer att fortsätta vara det, men det finns fortfarande frågor angående bolagets värdering som behöver besvaras. Hur kommer bolaget finansiera ökad produktion i framtiden, kommer det ske via nya emissioner eller via självfinansiering och till vilka multiplar kommer detta i så fall ske. Om och när kommer vi kunna handla med Hernö Gins aktier via en handelsplats. Detta inte främst för att kunna sälja mina aktier utan för att låta marknaden ge bolaget ett rättvist värde.

Annars tycker jag att Hernö Gin är ett underbart företag och deras produkter är lysande. Jag önskar bolaget ett fortsatt god tillväxt även i framtiden. Men även jag som är aktieägare och som har en stark tilltro till vad bolaget gör måste få vara kritisk och ställa de frågor som kanske inte någon annan gör. Jag har trots allt investerat egna medel i bolaget och vill således att jag får så bra avkastning som möjligt.

Om ni vill läsa någon annans syn på Hernö Gin och den pågående emissionen så har ni en analys av bolaget här:

http://www.tradingportalen.com/90319-2/
Annars så får ni ha det gott

//RJE